平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(三万日元等于多少人民币多少liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP三万日元等于多少人民币多少数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(三万日元等于多少人民币多少chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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